• Pasifik Holding’in 6 milyar TL’lik halka arzı, X’te S.T. (@traderiss) tarafından “matruşka halka arz” ve “şişirilmiş bilanço” eleştirileriyle hedefte.
• Analize göre holdingin değeri, faaliyetleri yok denecek kadar sınırlı, ağır borçlu ve yüksek değerlemelerle şişirilmiş iştiraklere dayanıyor.
• S.T., “Patron yarısını cebine alırken yatırımcıya boş şirketler ve kâğıt üzeri değerlemeler kalıyor” diyerek Borsa İstanbul’daki halka arz furyasına sert uyarı yapıyor.
Pasifik Holding’in 6 milyar TL büyüklüğündeki halka arzı, borsada uzun süredir görülmeyen sert bir tartışmayı yeniden alevlendirdi. X’te finansal analizleriyle bilinen S.T. (@traderiss), kapsamlı bir paylaşım dizisinde hem halka arzın yapısına hem de holdingin altında toplanan şirketlerin gerçek faaliyetlerine mercek tuttu. Anlatının tonu sert: S.T., bu halka arzı “mantık denen şeyi ayaklar altına alan” ve “patron satışını yatırımcıya kitleyen” bir örnek olarak konumlandırıyor.
Eleştirinin ilk ayağı, halka arz yapısına dönük. 6 milyar TL’lik arzın yaklaşık yarısı mevcut ortak satışından oluşuyor; yani kasaya giren para ile patronların cebine giden para neredeyse aynı büyüklükte. S.T., “Daha sen şirketine yatırım yapmıyorsun, millet niye yapsın?” diyerek bu tercihin altını çiziyor ve bunu, şirketin büyüme finansmanı yerine ortak çıkışını önceleyen bir kurgunun işareti olarak okuyor. Yatırımcıya göre bu tür yapılar, ilk günden “alignment” sorununu beraberinde getiriyor: Yönetim şirketi büyütmekten çok, mevcut değeri realize etmeyi önemsiyorsa, uzun vadeli yatırımcı için risk katsayısı artıyor.
İkinci tartışma başlığı, 36 milyar TL’ye taşınan değerleme. S.T.’nin analizine göre burada asıl oyun, özkaynak kalemleri ve iştirak değerlemeleri üzerinden dönüyor. Holdingin bilançosu, altındaki şirketlerin değerleme raporlarıyla şişirilmiş defter değerleri üzerinden büyütülüyor. Gelir yaklaşımı ve indirgenmiş nakit akımı (İNA) ile yukarı çekilen şirket değerleri, daha sonra maliyet ve piyasa yaklaşımı içine gömülerek, konsolide özkaynakları yapay biçimde kabartıyor. Buna karşılık nakit akış tablosu son derece zayıf: 36 milyar TL değer biçilen holdingin kasasında 250 bin TL civarında nakit, operasyon tarafında ise anlamlı bir nakit yaratımı yok.
S.T., “Defter üzerinden oynarsın ama gerçeği değiştiremezsin” diyerek buradaki temel çelişkiye işaret ediyor: Kâğıt üzerinde yükselen bilanço değerleri ile fiili nakit yaratma kapasitesi arasında derin bir uçurum olduğunda, yatırımcı son tahlilde nakdin gerçeği söylediğini hatırlamalı. Özellikle borçlu ve yatırım aşamasındaki iştiraklerde, nakit akışı gelmeden yazılan yüksek değerler, piyasa koşulları bozulduğunda çok hızlı eriyebiliyor.
Analizin üçüncü ve en kritik kısmı, Pasifik Holding’in altında toplanan şirketlerin detayına giriyor. Holdingin değeri; Aden Pelet, Pasifik Madencilik, Pasifik Yenilenebilir Enerji, Pasifik GYO, Pasifik Teknoloji ve Pasifik Eurasia’daki paylardan oluşuyor. Teoride mantıklı görünen bu yapı, S.T.’nin satırlarında ciddi soru işaretlerine dönüşüyor. Örneğin Aden Pelet henüz yatırımlarını tamamlamamış, satış faaliyetlerine tam olarak başlayamamış bir şirket; brüt kârı neredeyse sıfır, dönem kârı ciddi ölçüde zararda ve esas faaliyet kârı negatif. Buna rağmen 2,6 milyar TL değer biçiliyor ve %80’i holding bilançosuna yazılıyor. S.T., şirket için özetle “Daha şirket çalışmıyor” diyerek bu tablonun altını çiziyor.
Pasifik Madencilik için tablo daha da çarpıcı. Analize göre şirketin hasılatı, satışların maliyeti, brüt kârı sıfır; fiilen faaliyeti olmayan bir yapı. Buna karşın değerleme raporlarıyla 1,25 milyar TL seviyesine taşınıyor. S.T., “Ortada şirket yok, sen olmayan şirkete esas faaliyet zararı yazmışsın, sonra da değerleyip millete satmaya çalışıyorsun” diye tepki gösteriyor. Pasifik Yenilenebilir Enerji tarafında da benzer bir şema var: Altında beş iştirak bulunuyor; bunların dördü faal değil, biri ise brüt kârı negatif, bilançosu daralan ve büyük kısmı ilişkili taraflara borçlu bir şirket. Bu yapı toplamda 4,5 milyar TL civarında bir değerle holding hanesine yazılıyor.
S.T.’nin ifadesiyle, “Boş iştirakler kurup içine 3–5 bir şey ekleyip faaliyete bile geçirmeden yüksek değerlemelerle şişiriyorsun, sonra hepsini bir holdinge doldurup halka arz ediyorsun.” Burada eleştirilen, Türkiye’de son yıllarda sık görülen “gelecekte çok güzel işler yapacağız” hikâyesiyle desteklenen, fakat bugün itibarıyla zayıf nakit akışı ve sınırlı reel varlık barındıran şirket yapıları. Değerleme modellerinde cömertçe kullanılan büyüme varsayımları ve iskonto oranları, küçük bir oynama ile 1–2 kat yukarıya taşınabiliyor; fakat yatırımcı açısından önemli olan, bugünden görülen somut faaliyet ve nakit yaratma kapasitesi.
Listedeki diğer üç şirket – Pasifik GYO, Pasifik Teknoloji ve Pasifik Eurasia – zaten Borsa İstanbul’da işlem gören yapılar. Pasifik Holding’in bu şirketlerdeki payları ise görece düşük: GYO’da yaklaşık %12,7, Eurasia’da %17,9, Teknoloji’de %51. S.T.’yi asıl rahatsız eden nokta ise şu: Pasifik Holding, bu üç şirket halka arz olurken ortaklık yapısında yok. Yani bugün “holding çatısı altında konsolide edilen” bu paylar, halka arzlardan sonra kamudan toplanmış. 28 Aralık 2023 tarihli KAP bildirimlerinde, Pasifik Holding’e yapılan pay devirleri ve özel durum açıklamalarıyla bu yapı netleşiyor. S.T., bunu “sonradan kurgulanmış matruşka halka arz” olarak niteliyor: Önce üç şirket halka arz ediliyor, ardından bunların hisseleri başka bir çatıda toplanıp tekrar halka arz sahnesine çıkıyor.
Tüm bu tabloyu üst üste koyduğumuzda, ortaya yatırımcı açısından şu çerçeve çıkıyor: Yüklü patron satışı, faaliyetleri sınırlı ve ağır borçlu iştirakler, cömert değerleme varsayımlarıyla şişirilmiş özkaynaklar ve daha önce halka açılmış şirketlerin sonradan bir holding içinde paketlenip yeniden sahneye çıkarılması. S.T., “Her gün akıl tutulması yaşıyor Borsa İstanbul” diyerek, bu tip halka arzların hem piyasanın itibarını hem de küçük yatırımcının güvenini aşındırdığını savunuyor.
BS Ekonomi açısından bakıldığında, Pasifik Holding dosyası sadece tekil bir halka arz eleştirisi değil, Borsa İstanbul’daki son yıllık “hikâye satılan” yapıların bir özeti niteliğinde. Yatırımcı için temel ders net: Defter değerleri, değerleme raporları ve parlak sunumlar ne anlatırsa anlatsın, sonunda gerçeği söyleyen üç şey var: nakit akışı, somut faaliyet ve patronun halka arz masasındaki pozisyonu. Burada üçü de soru işaretiyle yan yana duruyorsa, dosyayı bir kez daha açıp bakmakta fayda var.
