JPMorgan: Türk Perakendede Trend Pozitife Dönüyor, Migros En Cazip Hisse

• Türk gıda perakendesi hisseleri yılbaşından bu yana %15–34 arası değer kaybetti, ancak JPMorgan’a göre 3Ç25 ile birlikte trend pozitife dönüyor.
• BIM marjlarını koruyarak 2026’da %7 reel büyüme hedeflerken, Migros cazip değerlemesi ve online teslimat liderliğiyle öne çıkıyor.
• SOK için ise kârlılık kırılganlığı ve uygulama riski nedeniyle JPMorgan tarafsız kalmayı tercih ediyor.

Türk gıda perakendecileri, son iki çeyrekteki zayıf kârlılık nedeniyle BIST ortalamasının %15–34 gerisinde kalsa da, JPMorgan yeni raporunda 3. çeyrek itibarıyla baskıların hafifleyeceğini ve 4. çeyrekte güçlü bir kâr sıçraması yaşanacağını öngörüyor. Banka, 2025–2026 EBITDA tahminlerini %7–24 artırırken, sektörün cazip değerlemeler ve düşen sermaye maliyeti sayesinde yatırımcılar için yeniden fırsat sunduğunu belirtiyor. Türk perakendeciler şu anda 2026 tahmini F/K çarpanı 11.6x ile CEEMEA emsallerine göre %38 iskontolu işlem görüyor; JPMorgan bu seviyeyi “aşırı” buluyor.

BIM: Defansif marjlar, reel büyüme dönüşü

Altı çeyrektir LFL büyümesi zayıf seyretse de, BIM marjlarını koruyarak öne çıkıyor. Ürün yelpazesini 900’den 1.000’e çıkardı, 2026’da 1.100 SKU’nun üzerine çıkması bekleniyor. Banka, 2025 için EBITDA tahminini 39.4 milyar TL’ye (+%24) yükseltti. Ancak net kâr tarafında konsensüsün altında kalıyor. 2026’da %7 reel büyüme beklenirken, asgari ücret artışı ve yüksek mağaza açılışları nedeniyle marj baskısı potansiyel risk olarak öne çıkıyor. Hedef fiyat 858 TL.

Migros: Cazip iskonto, güçlü online kanal

Bu yıl %17 değer kaybeden Migros, yatırımcı ilgisinin en düşük olduğu hisselerden biri. Ancak operasyonel performans güçlü; online market ve yemek teslimatındaki liderliğiyle büyüme ivmesini koruyor. JPMorgan, 2026 EBITDA tahminini 36.8 milyar TL (+%15 konsensüs üstü) olarak belirledi. 2026 net kâr beklentisi ise 8.3 milyar TL, konsensüsün %21 üzerinde. Hedef fiyat 869 TL. Çarpanlar BIM’e göre %44 iskonto sunuyor, bu nedenle orta vadede iskontonun daralması bekleniyor.

Şok Marketler: Kırılgan kârlılık, nötr görüş

Şok Marketler için dönüşüm süreci başlamış olsa da, kârlılık zayıf kalmaya devam ediyor. Eski mağazalarda sepet büyüklüğü BIM’in %77’si, müşteri trafiği ise %65’i seviyesinde. 2025 için EBITDA tahmini 4.5 milyar TL, net kâr beklentisi ise eksi 0.7 milyar TL. 2026’da pozitif kâra dönmesi öngörülse de rakamlar hâlâ konsensüsün altında. JPMorgan, uygulama riskleri nedeniyle nötr tavsiyesini koruyor, hedef fiyat 70 TL.

Bölgesel Karşılaştırma: Türkiye en ucuz pazar

Türk gıda perakendecileri 2026T EV/EBITDA çarpanı 3.2x ile Polonya (6.5x) ve Güney Afrika (7.9x) emsallerine göre ciddi bir iskonto sunuyor. Migros en büyük indirime (%45) sahipken, Şok’un görünürde %73’lük iskontosu kârlılık zayıflığı nedeniyle yanıltıcı.

Yatırımcıya mesaj

JPMorgan’ın mesajı net:

• BIMAS: Defansif, marjları güçlü ama yüksek mağaza açılışları riskli.
• MGROS: En cazip değerleme, online ve hızlı teslimat sayesinde büyüme ivmesi yüksek.
• SOKM: Operasyonel riskler ağır basıyor, kârlılık zayıf, nötr kalmak gerekiyor.
• Makro: Merkez Bankası’nın faiz indirimleri ve düşen sermaye maliyeti, sektör için güçlü destek sağlayacak.

Raporun çevirisi

J.P. Morgan
CEEMEA Hisse Senedi Araştırması
23 Eylül 2025

Türk Gıda Perakendesi

Trend pozitife dönüyor, BIM ve Migros için “Ağırlığını Artır” tavsiyesi yinelendi, SOK için “Nötr” görüş korundu

Q3 bilançoları öncesinde tahminlerimizi güncelledik ve BIM ile Migros için “Ağırlığını Artır (Overweight)” tavsiyemizi yineledik, SOK için ise “Nötr” duruşumuzu koruduk. Türk perakende hisseleri bu yıl %15-34 arasında gerileyerek piyasadan kötü performans gösterdi, bunun temel nedeni son iki çeyrekteki zayıf kazançlardı. Ancak, trendin Q3’ten itibaren pozitife döneceğine inanıyoruz. Bu dönüşü destekleyen üç temel unsur öne çıkıyor:

1. Gıda TÜFE’sinde dirençli seyir – kurak yaz sonrası düşük enflasyon ve sert kışın getirdiği reel talep artışı,
2. Operasyonel gider baskılarının azalmasıyla toparlanan marjlar,
3. Düşük sermaye maliyetlerinin sunduğu cazip değerlemeler.

2025 EBITDA tahminlerimizi %7-24 yukarı revize ettik ve Q3’te serbest nakit akışının (FCF) pozitife dönmesini bekliyoruz. Q4 ile birlikte sektörde güçlü bir kâr toparlanması öngörülüyor. Bu kapsamda BIM ve Migros, savunma yönleri ve ölçek avantajlarıyla en tercih edilen hisselerimiz arasında yer alıyor. Buna karşılık SOK’un ise daha düşük operasyonel verimlilik ve mağaza kapanışlarına odaklı stratejisi nedeniyle daha temkinli bir yaklaşım gerektirdiğini düşünüyoruz.

BIM – Enflasyonist baskılar azalıyor, marjlar FCF büyümesini destekliyor

Çekirdek gıda enflasyonunun TÜFE’ye yakınsamasıyla, BIM’in Q4’ten itibaren LFL (benzer mağaza) gelir büyümesini geri kazanması bekleniyor. Altı çeyrektir süren sektörün düşük performansı böylece sona erebilir. Marj gücü sağlam kalmaya devam ediyor ve sektör genelinde opex baskılarının ücret ayarlamalarının ardından azalmasıyla birlikte daha görünür hale geliyor.

BIM müşteri tercihlerine hızlı uyum sağlıyor; SKU sayısını 900’den 1000’e çıkardı, daha fazla markalı ürün ekledi. 2026’da özel markalı ürün çeşitliliğinin 1000’i aşması bekleniyor. Bu da BIM’in farklı gelir gruplarına hitap etmesine olanak sağlayacak. Q4 ile birlikte kazançlar yükselirken, 2026’da %7 net kâr büyümesi öngörüyoruz.

Migros – Son geri çekilmelere rağmen temeller yukarı yönlü

Migros, yatırımcılar tarafından en göz ardı edilen hisselerden biri. Bu yıl %17 değer kaybetmesine rağmen, şirketin operasyonel gücüyle hisse performansı arasında ciddi bir kopukluk söz konusu. Bu farkın büyük ölçüde tek seferlik maliyetler, enflasyonist baskılar ve düşük marjlarla ilişkili olduğunu düşünüyoruz.

Analizlerimiz Migros’un, sektörün en hızlı büyüyen perakendecilerinden biri olmaya devam edeceğini gösteriyor. Hem LFL satış büyümesi hem de başarılı promosyonlarla desteklenen online market ve hızlı teslimat faaliyetleri ile önümüzdeki dönemde güçlü toparlanma bekleniyor.

Hisse Hedefleri ve Tavsiyeler

(OW = Ağırlığını Artır, N = Nötr, nc = değişiklik yok)