Finansal krizin şekilleneceği piyasanın çok kısa, çok vahşi bir tarihi
Tahviller uzun süre finansın en sıkıcı kısmı olarak kabul edilmiştir. Edebiyatta ara sıra karşımıza çıkarlar, genellikle sıkıcılığın bir işareti olarak. Büyük Gatsby’nin anlatıcısı Nick Carraway bir tahvil satıcısıydı ve Tom Wolfe’un Vanitas’ın Şenlik Ateşi’nde Sherman McCoy onları ticaret ediyordu. Tahviller, hisse senetleri veya kurumsal birleşme ve devralmalar gibi popüler hayal gücünde asla yer bulamamıştır. Hiçbir zaman bir “meme tahvili” olmamıştır. Ian Fleming, casus için “duyduğum en sıkıcı isim” olduğunu düşündüğü için Bond ismini seçmiştir.
Yine de, insanoğlunun gelişiminde, geçimlik tarımdan modern döneme kadar, savaşlardan demiryollarına, Tesla’nın elektrikli otomobillerinden Netflix’e kadar her şeyi finanse etmede kritik bir rol oynamışlardır. “Tahvil piyasası dünyadaki en önemli piyasadır” diyor dünyanın en büyük hedge fonunun kurucusu Ray Dalio. “Bu, diğer tüm piyasaların omurgasıdır.”
Tahvil piyasası daha büyük ve daha güçlü hale gelirken, tarihsel olarak kapitalist sistemin işçi gücü olan bankaların önemi ince bir şekilde azalmaktadır. Global tahvil piyasasının değeri 2022 sonunda yaklaşık 141 trilyon dolardı.
Otuz yıl önce, Amerikalı politik danışman James Carville, “herkesi korkutmak için” tahvil piyasası olarak yeniden doğmak istediğini söyleyerek şaka yapmıştı. O zamandan beri, piyasa beş kat büyüdü. ABD’deki son banka iflasları dalgası sonucu geleneksel kreditörlere yönelik daha sıkı düzenlemeler, daha fazla borçlunun tahvillere yönlendirilmesine neden olacaktır.
Piyasa şu anda nesiller boyu karşılaştığı en büyük sınavlardan biriyle karşı karşıya. Geçen yıl, tekrar canlanan enflasyon sabit faiz oranları ödeyen finansal menkul kıymetlerin baş düşmanı ve bu yüzyıldır gördüğümüz en kötü gerilemeyi tetikledi. Toplam kayıplar neredeyse 10 trilyon dolar oldu, bu da İngiltere’deki emekli maaş planlarını ve ABD’deki bölgesel bankaları sarstı. Tahviller bu yıl ayakları üzerine kalkmış olsa da, hala yükselen faiz oranlarıyla başa çıkmak zorunda.
Tahvil piyasası geçmişte olduğu gibi uyum sağlasa bile, artan gücü, erişimi ve karmaşıklığı küresel ekonomi için bazı zorluklar yaratıyor. Dünyanın en büyük yatırım grubu BlackRock’un lideri Larry Fink konu ile ilgili olarak “Bu dönüşüm olağanüstü ve olumlu oldu. Ancak bankaların hakim oyuncular olduğu bir dönem için tasarlanmış bir düzenleme sistemine sahibiz. Artık değiller.” diyor.
“Shadow banking” (Gölge bankacılık), bazı akademisyenlerin geleneksel bankacılığın dışında kalan finansal sistemin bir bölümüne verdikleri isimdir. Politikacılar, bu terimi daha az tehditkar ama neredeyse komik derecede anlaşılmaz bir terim olan “non-bank financial institutions” (banka dışı finansal kurumlar) ile adlandırmayı tercih ediyor. 240 trilyon dolarla, bu sistem şu anda geleneksel karşılığından çok daha büyük. Tahvil piyasası ana bileşenidir, yatırımcılardan kısa süre içinde geri çekilebilen parayı alır ve uzun vadeli yatırımlara aktarır.
Gölge bankacılığı nasıl dizginleyeceğimiz, finansta bugün en zor konulardan biridir. Finansal sistem genel olarak, tahvillerin kaçınılmaz olarak taşıdığı risklerin dar bir banka kümesinde yoğunlaşmak yerine geniş, merkezi olmayan bir uluslararası yatırımcı ağına dağıtılması daha iyidir. Ancak finansta risk enerji gibidir. Yok edilemez, sadece bir yerden başka bir yere kaydırılır. Riskin yer değiştirdiği her seferde, sonuçları az anlaşılan, hatta tehlikeli yollarda dönüşebilir. Bu, Covid-19 pandemisinin finansal sistemi için devasa bir stres testi olarak işlev gördüğü Mart 2020’de mükemmel bir örnek olarak karşımıza çıktı.
Bugüne kadar, krediler ve tahviller arasındaki ana farklardan biri, eski maliyetin genellikle – örneğin, bir merkez bankasının faiz oranına veya başka önceden belirlenmiş bir referansa bağlanarak – dalgalanması, tahvillerin ise ömrü boyunca asla değişmeyen bir oranda ödeme yapmasıdır. Bu nedenle “fixed income” (sabit gelir) sık sık bir eşanlamlı olarak kullanılır.
Başka bir kritik fark ise tahvillerin ticarete konu olacak şekilde tasarlanmış olması, kredilerin ise genellikle olmamalarıdır. 12. yüzyılda Venedik’te, prestiti şehirdeki Rialto pazarında alınıp satıldı. Günümüzde tahvil ticareti telefon, elektronik mesajlar ve algoritmalarla dünyanın finans merkezlerinde gerçekleşiyor. Bu ticarete konu olabilme özelliği, kreditorlerin riski başkasına aktarmalarına izin verdiği için tahvillerin büyümesinin merkezindedir.
Ancak temel fikir – daha küçük kredileri daha büyük tahvillere paketlemek ve bu sayede paraya ihtiyacı olan daha fazla kişiyi, ona sahip olanlarla bir araya getirmek – sağlamdı. Dikkatlice yapıldığında, bu, kredilerin doğuştan gelen tehlikesini bankalardan çıkarıp piyasalara aktararak bankaları aslında daha az riskli hale getirir. (Bu nedenle, menkul kıymetleştirme 2008’den bu yana geri dönmüştür ve ABD dışında da yayılmaya başlamıştır, çoğu zaman hükümet teşvikiyle). Larry Fink konu ile ilgili “Her şey gibi, büyük niyetlerle başladı. Piyasa 2004 ile 2007 arasında dengeyi kaybetti. Sadece denetimin ve düzenlemenin eksikliği ve kötü davranışlardı… Ancak mortgage ile teminatlandırılmış menkul kıymet piyasası şimdi yeniden canlanıyor. Piyasalar mantıksız bir şekilde coşkulu hale gelir ve sonra düzeltme yapar. Bunu defalarca gördük.” diyor.
O zamanlar, Autostrade tahvil satışının önemi pek anlaşılmamıştı. Ancak eurobond piyasasının doğuşu büyük bir etkiye sahip oldu. Londra’yı küresel bir finans merkezi olarak geri getirdi ve ülkelerin ve şirketlerin para toplamaları için canlı bir uluslararası tahvil piyasası yeniden doğdu.
Düzenleyici manzara eurobondları doğuran yapıdan radikal bir şekilde değişmiş olsa da, yeni başlayanları kabul etmeye devam ediyor. “Ülkeyi bir sonraki seviyeye taşımak istedik,” diyor 2013 yılında ülke ilk tahvilini sattığında o dönemin kıdemli Ruandalı hazine yetkilisi Kampeta Sayinzoga. “Kalkınma bankalarından ve bağışçılardan 400 milyon dolar toplamak üç ila dört yıl alırdı. Tahvillerle beş ila altı hafta sürdü.”
Bazı ülkeler tahvil piyasasıyla olan flörtlerinden pişman oldu ve iflasın içine sürüklendi. Ancak araç kendi başına ara sıra olan kazalar için suçlanmamalıdır. Sonuçta, borç krizleri tahvillerden çok daha önce var olmuştu (ilk kaydedileni M.Ö. dördüncü yüzyılda birkaç Yunan belediyesinin Apollo Delos Tapınağı’ndan aldığı kredileri ödeyememesiyle başlamıştı). Yine de, tahvil piyasasının patlayarak büyümesi — ve bankaların geleneksel olarak oynadığı role olan beklenmedik el koyması — dünyanın periyodik olarak yaşadığı finansal felaketlerin doğasını değiştirdi.
Telefonuma gelen metinler daha da telaşlı hale geliyordu. “Bu kötü. Likidite her yerde duruyor,” diye bir mesajda yazıyordu. “Bugün sabit gelirde çok kötü. Hazine piyasası Zambia’da ticaret yapıyormuşuz gibi donuyor,” diğeri böyle devam ediyordu. Tahvil uzmanları doğası gereği genellikle kasvetli ve pesimisttir, ancak nadiren heyecanlanırlar. Artan telaş endişe vericiydi.
2020’nin ortalarında Mart ayıydı ve piyasalar eriyordu. Covid-19 pandemisi, ülkelerin kapanmasıyla hemen ve şiddetli bir ekonomik krize neden olmuştu ve bu, tam teşekküllü küresel bir finansal felakete dönüşme tehdidi oluşturuyordu. Her zamanki gibi, televizyon haberleri borsadaki düşüşe odaklandı ve her yeni düşüşü anında detaylı bir şekilde aktardı.
Ancak gerçek drama tahvil piyasasında gerçekleşiyordu.
Ticaret, panik içindeki yatırımcıların milyarlarca doları tahvil fonlarından çekmeye başladığı Mart ayının başlarında durmaya başlamıştı. Nakit para toplamak için aceleyle menkul kıymetleri satmaya zorlandılar, ama herkes satıyordu ve kimse satın almıyordu, işler tıkandı. Mart ayı ortalarında, güçlü ve güvenilir ABD Hazine piyasası bile sallanmaya başladı ve panik başladı.
ABD hükümet borcunun, yani Hazine tahvillerinin önemini abartmak zordur. Büyüklüğü ile — 25 trilyon dolarla bu, dünyanın en büyük tahvil piyasasıdır — Hazine piyasası uluslararası finans sisteminin işleyişinde esastır. ABD dolarının dünyanın hakim para birimi olarak statüsü nedeniyle, Hazine getirileri neredeyse her şeyin fiyatlandığı temel olup, diğer birçok işlem için teminat olarak işlev görür. Aynı zamanda sermaye piyasalarının bomba sığınağıdırlar; finansal kitle imha silahları düşmeye başladığında yatırımcıların sığındığı yerdir. Mart 2020 piyasa kaosunun zirvesinde, bu sığınak da çökmek üzere gibi görünüyordu.
Bu kargaşa içinde, bazı Hazine fiyatlarıyla işlem ekranları zaman zaman boşalıyordu — bu, bir satış sırasında aracınızın telefonunu açmamasının yüksek teknolojili eşdeğeriydi. Hedge fonlarının sırayla çöküşüne dair dedikodular finans sektörü WhatsApp gruplarında hızla yayıldı. Bank of America’daki bir analist olan Mark Cabana, “büyük ölçekli likiditesizliğin” bir “ulusal güvenlik meselesi” haline geldiği konusunda uyardı, ABD hükümeti kendini finanse edememe olasılığıyla karşı karşıya kaldı.
Ardından Federal Reserve, sınırsız miktarda Hazine tahvili satın almayı vaat ederek olağanüstü bir müdahalede bulundu. Düşüş spirali durduruldu. Ancak bu olay, modern finansın risklerinin sessizce ama radikal bir şekilde nasıl evrildiğini gösterdi. “Evet, bankaları [2008 finansal krizinden sonra] kurtardık. Ancak risk şimdi tahvil piyasasındaki banka dışı kuruluşlara aktarıldı,” diyor Gross.
Banka krizlerinin ne kadar felaket olabileceğini düşünürsek, tahvillerin şu anda daha çok ağır yükü üstlenmesi iyi bir şey olabilir. Banka mevduat sahiplerinin aksine, tahvil fonu yatırımcıları paralarını geri almayı beklemiyor (her şeyin çöküşüyle şok yaşansa bile). Ve bankaların aksine, tahvil fonları genellikle çok ya da hiç kaldıraç kullanmaz.
Ancak tahvil krizleri de acı verici olabilir — 2008’de ve neredeyse 2020’de gördüğümüz gibi. Modern kapitalizm büyük ölçüde bankaları paranın ana aracıları olarak düzenlemiştir. Merkez bankaları bu ticari bankaları desteklemek için kuruldu ve sonunda, finansman maliyetlerini ayarlayarak ekonomilerin sıcaklığını düzenlemeye çalışmaya başladılar, gece faiz oranlarını yukarı ve aşağıya hareket ettirdiler. Ancak tahvil piyasalarının yükselmesiyle, tamamen yeni zorluklar ortaya çıktı ve bu zorluklarla başa çıkmak için deneysel araçlara ihtiyaç duyuldu — en önemlisi niceliksel gevşeme, negatif faiz oranları ve “getiri eğrisi kontrolü”.
Eğer nihai hedef, ekonominin sıcaklığını kredinin maliyetini değiştirerek düzenlemekse, kredinin giderek artan bir şekilde tahvil piyasası tarafından bankalar yerine sağlandığı gerçeği kaçınılmaz olarak sonuçlar doğurur. Piyasanın merkezsiz doğası, tehlikelerin daha zor izlenip ele alınabileceği anlamına gelir, sorun çıktığında merkez bankalarının masif, hedefsiz “sık ve dua et” para politika yanıtlarını gerektirir.
Ne yazık ki, finansal sistemin koruyucuları bu sonuçlarla tam olarak başa çıkmamıştır, Federal Reserve’den IMF’ye kadar herkes defalarca bankalardan tahvillere olan geçişin çok yönlü tehlikeleri konusunda uyarıda bulunmuş olsa da. BlackRock’ın CEO’su Fink, “Tarihsel olarak, banka düzenleyicileri — iyi ya da kötü bir iş yapıp yapmadıklarına bakılmaksızın — makro ihtiyati riski güvenlik düzenleyicilerinden çok daha iyi anlarlar. Ancak güvenlik düzenleyicileri şimdi ekonominin daha büyük bir bölümünden sorumlu,” diye uyarıyor. “Şimdi bazı boşluklar var.”
Eğer küresel ekonomi bir makine ve kredi onun yakıtı ise, bankalar ve tahvil piyasası onun ikiz motorlarıdır. 2008 felaketinden sonra arızaya yatkın bankacılık sistemini onarmak ve güçlendirmek için hızla harekete geçtik. Ancak tahvil piyasası söz konusu olduğunda neredeyse hiçbir şey yapmadık. Bu, kimse itiraf etmek istemediği kadar büyük bir sorun olabilir.
Kaynak:
Haber Robin Wigglesworth’un Financial Times’da yayınlanan 3 Ağustos 2023 tarihli “How bonds ate the entire financial system” başlıklı yazısından alıntıdır.
Görsel kaynaklar:
Financial Times
BIS(Bank of International Settlements)
Financial Stability Board